Introduction
Dans cet article on va se pencher sur un concept qui peut paraître un peu abstrait lorsqu’on commence à investir mais qui est pourtant primordial. Il s’agit du concept de “Moat” popularisé par Warren Buffett. Tout d’abord, comment expliquer ce qu’est un Moat et quel est le chemin de pensée à avoir lorsqu’on y réfléchit ?
Un Moat (qu’on peut traduire par “douve” ou “forteresse” an français) est un avantage concurrentiel qu’une entreprise possède sur les autres entreprises de son secteur. Le capitalisme rend la compétition si rude entre les entreprises que si l’une d’entre elles réussit à générer des revenus grâce à une certaine activité, vous pouvez être sûr qu’une autre va essayer de la copier. Cela se produit pratiquement à chaque fois.
La question est donc de savoir ce qui va fidéliser les clients de cette entreprise, ce qui va les inciter à revenir chez elle plutôt que d’aller chez une entreprise concurrente, qui pourrait par exemple proposer un prix plus bas ou autre.
Quels sont les facteurs qui permettent de fidéliser les clients d’une entreprise sur de longues périodes ? Nous avons identifié plusieurs catégories qui permettent cela.
1. Effet réseau et/ou écosystème de produits
L’effet réseau est un concept qu’on retrouve surtout dans les entreprises de vente de logiciels ou les réseaux sociaux.
Par exemple, nous sommes sur Twitter parce qu’il y a des centaines de millions d’utilisateurs et que tous ceux que nous connaissons ou avec qui nous voulons nous connecter dans le monde de la finance sont également sur Twitter. C’est donc un parfait exemple d’effet réseau.
Il serait très difficile pour quelqu’un de créer son propre réseau social pour concurrencer Twitter dans le domaine du micro-blogging et de la communication en temps réel car Twitter a vraiment construit son propre effet réseau.
C’est très similaire avec Facebook ou Instagram. Pourquoi les gens sont-ils encore sur Facebook ? Parce que tous ceux qu’ils connaissent sont déjà sur Facebook. Et plus il y a de personnes sur Facebook, plus il y a de chances qu’une nouvelle personne rejoigne le réseau social pour avoir accès à toutes les personnes avec lesquelles elle veut se connecter.
L’effet réseau est un avantage concurrentiel rare, donc si vous pouvez trouver une entreprise qui en a un c’est très puissant.
Autre exemple. Imaginez un enfant qui veut entrer dans une équipe de football. Lorsqu’il s’agit de choisir l’équipe, c’est le même type d’effet réseau : il veut être là où ses amis sont et ses amis veulent être là où leurs amis sont. Dès qu’une personne prend cette décision, tout à coup il y a un effet dominos qui se met en place où tous les enfants finissent par vouloir être dans cette même équipe. C’est la même dynamique.
L’effet réseau le plus ancien est probablement le langage. Autrefois il y avait des milliers de langues parlées dans le monde et au fil des ans, il y en a quelques-unes qui sont devenues dominantes et qui ont pris le dessus. Si vous êtes aux États-Unis et que vous ne parlez pas anglais, vous ne pouvez pas communiquer avec les autres. Plus il y a de gens qui parlent une langue à un endroit, plus il y a de gens qui veulent apprendre à parler cette langue.
Il y a un autre concept similaire. Ce n’est pas exactement un effet réseau, mais nous pouvons placer le concept d’écosystème de produits dans la même catégorie.
Le meilleur exemple est Apple. Tous les produits d’Apple fonctionnent parfaitement ensemble, donc si vous avez un iMac et un iPhone et que vous allez acheter un nouveau produit, les probabilités que vous achetiez un nouveau produit Apple sont assez élevées car il pourra communiquer avec tous les autres produits que vous avez déjà.
Beaucoup de choses sur le concept de Moat sont subjectives. Libre à vous de déterminer quels facteurs permettent à telle ou telle entreprise d’avoir un effet réseau.
Si l’entreprise que vous analysez est comme Meta (avec Facebook et Instagram), son effet réseau mérite la note maximale. L’effet réseau de Facebook et Instagram à eux seuls donne un avantage concurrentiel à Meta.
La seule chose qu’on pourrait dire est que plus vous devez réfléchir quand vous vous demandez si une entreprise bénéficie d’un effet réseau ou pas, moins celle-ci devrait obtenir une bonne note pour ce facteur. Car l’effet réseau est un facteur qui devrait sauter aux yeux.
Investir comporte un risque de perte.
2. "Switching Costs"
Une fois que je commence à utiliser un produit ou un service, est-ce qu’il serait pénible pour moi, le consommateur, de passer à un autre produit ou service ? De passer à un concurrent ?
La pénibilité peut prendre de nombreuses formes :
- L’aspect financier en est une, par exemple lorsque pour changer de logiciel, produit ou service il y a des frais supplémentaires.
- Le plus souvent c’est simplement le facteur temps. Une fois qu’on est habitué à utiliser un logiciel ou un produit ou un service, on ne veut pas perdre de temps à apprendre quelque chose de nouveau à moins qu’il y ait une raison vraiment convaincante de le faire.
Si vous avez un iPhone, vous savez comment utiliser iOS,vous avez déjà passé beaucoup de temps dessus, il y a de fortes probabilités que vous achetiez des iPhones encore longtemps parce que vous ne voulez pas perdre de temps à apprendre à utiliser Android.
Même si on imagine que le switch entre iOS et Android (et vice versa) doit être relativement simple au final, il y aurait tout de même un certain “coût” de formation et de transition pour apprendre quelque chose de nouveau.
C’est exactement le Moat dont Microsoft bénéficie parfaitement depuis longtemps. Une fois que vous vous êtes habitué à ses logiciels et que vous utilisez Excel, Word, ou Powerpoint voulez-vous changer et apprendre à utiliser un autre logiciel ? Non, ce serait très pénible à faire.
Il y a d’autres formes de pénibilité, par exemple la pénibilité administrative que constitue un changement de banque. Nous n’apprécions pas forcément Société Générale au niveau des frais, etc.. Mais c’est toujours là où nous avons eu nos comptes bancaires et aujourd’hui il y a pas mal de choses connectées à cette banque. Donc nous ne voulons pas passer les quelques heures qu’il faudrait pour s’assurer que tout a été transféré vers une nouvelle banque.
A noter que si par exemple une entreprise dispose d’un segment qui s’adresse aux professionnels, qu’ils offrent des cartes de fidélités, des avantages, des récompenses pour qu’ils achètent et dépensent continuellement chez eux. Ils créent une sorte de switching cost pour les inciter à ne pas aller voir la concurrence. Toutefois on ne peut pas dire que cette stratégie soit une source majeure de Moat.
Investir comporte un risque de perte.
3. Coût de production faible durable
Y a-t-il quelque chose qui permet à une entreprise de produire ses produits à un coût inférieur à celui de ses concurrents ?
Il peut y avoir de nombreuses raisons à cela :
- Le premier serait simplement les économies d’échelle. Un pouvoir d’achat énorme lié à la taille de l’entreprise. Pensez-vous que n’importe quel nouvel entrant peut acheter à un coût inférieur à celui de Carrefour ou Amazon ? Leur pouvoir d’achat est si élevé qu’ils peuvent mettre la pression sur leurs fournisseurs pour obtenir le coût le plus bas possible. C’est un avantage concurrentiel durable que ces entreprises ont sur bon nombre de leurs concurrents.
- Cela peut également être dû aux emplacement physiques. Par exemple les centres de traitement et de distribution d’Amazon. Pour Amazon, du moins pour ses opérations de commerce électronique, l’un de ses plus grands avantages est qu’elle peut vous envoyer des colis à votre domicile à un coût interne inférieur à celui de n’importe quelle autre société, car elle a son propre système pour le faire.
Les “Fulfillment Centers” d’Amazon sont également implantés dans des endroits où le m2 ne coûte pas cher, contrairement à un supermarché classique qui doit s’implanter proche de ses consommateurs, donc où le m2 coûte plus cher.
- On peut aussi évoquer l’intégration verticale. Amazon n’a pas à payer de transporteurs UPS ou Fedex. Amazon est donc protégée par ce Moat.
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4. Biens incorporels (Marque premium)
Ce facteur peut prendre plusieurs formes, dont une marque premium. On pourrait citer comme exemple Hermès ou LVMH. Les gens connaissent très bien ces marques et sont prêts à payer un supplément pour exactement le même produit que pourrait proposer un concurrent moins connu, ou un produit a priori identique, simplement en raison de la marque.
Les gens paient un supplément pour la marque Apple, les gens paient un supplément pour la marque Lululemon…
Ainsi, si une entreprise possède une marque qui amène le consommateur à payer plus cher (c’est là une différenciation clé, le consommateur doit être prêt à payer plus cher uniquement en raison de la marque), c’est là qu’elle bénéficie d’un avantage concurrentiel.
Par exemple, tous les américains connaissent Delta Airlines, mais sont-ils prêts à payer le même vol plus cher s’il y a un billet moins cher sur American Airlines ? Probablement pas. Donc, connaître le nom et en faire un avantage concurrentiel sont deux choses complètement différentes. Le fait que vous connaissiez un nom ne signifie pas que c’est une marque premium. Le consommateur doit être prêt à payer plus cher pour cette marque pour que cela ait de l’importance.
Autre concept : si une marque comme Decathlon suffit à elle seule à vous attirer à l’intérieur du magasin, cela veut dire qu’elle a un avantage compétitif. Sans payer le produit plus cher, elle gagnera plus d’argent qu’une marque qui n’attire pas autant en magasin.
L’exemple serait si vous voyagez en France ou en Espagne, et que vous avez besoin d’articles de sport rapidement, vous chercherez le magasin Décathlon le plus proche, car vous savez que vous ne serez pas déçu au niveau du rapport qualité prix des articles et du choix disponible par rapport à d’autres magasins de sport que vous pourriez voir dans la rue.
Ce qu’il faut retenir c’est que vous ne pouvez pas simplement dire “je connais cette entreprise, donc elle a un avantage concurrentiel”. Il doit y avoir un avantage associé à cette marque.
Autres sources de Moat :
- les brevets. Les compagnies pharmaceutiques ont des brevets sur les médicaments qui leur donnent un avantage concurrentiel pendant un certain temps.
- les licences ou certifications. Moody’s est une agence de notation d’obligations, ils ont une licence pour évaluer les obligations. Cela leur donne un avantage concurrentiel.
Les éléments immatériels sont donc une autre catégorie à examiner.
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5. "Counter Positioning"
Un autre facteur de Moat est la stratégie de contre-position.
La contre-position signifie que votre entreprise a adopté un modèle économique différencié qui vous permet de concurrencer des acteurs établis dans une industrie.
Un exemple très simple de cela était le Moat économique d’Amazon en 1997.
Quel était l’avantage d’Amazon en 1997 ? La seule chose que faisait Amazon différemment de ses concurrents en 1997 était de vendre des livres, mais en ligne. Ils vendaient exactement le même produit que Barnes and Noble ou Borders, mais ils le vendaient d’une manière différente.
Barnes and Noble et Borders n’ont pas voulu se lancer dans l’e-commerce pendant longtemps car leur fonds de commerce étaient leurs magasins physiques. C’était leur gros atout : les gens qui venaient physiquement dans leurs magasins pour parcourir et acheter un livre en personne.
Pour Barnes and Noble ou pour Borders, adopter le commerce électronique aurait impliqué de couper les profits de leur activité existante, il aurait été douloureux pour Borders et Barnes and Noble de dire « ne venez pas dans nos magasins de détail, achetez chez nous en ligne ».
C’est donc difficile à faire pour les entreprises existantes et cela peut fournir quelques années de contre-position pour les start-up. En d’autres termes, les sociétés qui sont vaincues (ici Barnes and Noble et Borders) sont poussées à mettre au bûcher tout ce qu’elles ont construit au cours des dernières décennies et à repenser l’ensemble de leur activité.
Plus récemment, Netflix a mis fin à Blockbuster. Ils ont vendu exactement les mêmes films, mais les ont vendus d’une manière différenciée par la poste dans un premier temps, puis en streaming dans un second temps, plutôt que dans des magasins de détail.
Plus récemment encore, la décision de Tesla de ne pas vendre ses voitures par l’intermédiaire de concessionnaires, mais plutôt de les vendre en ligne, est une contre-position. Il sera difficile pour ses concurrents de dire « les consommateurs ne veulent plus acheter auprès de concessionnaires, tuons notre modèle économique basé sur les concessionnaires ».
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Conclusion : évolution de l'avantage compétitif ?
Le dernier élément à analyser est simplement la direction que prend l’avantage compétitif. Est-ce que le MOAT s’élargit, reste le même ou se rétrécit ?
C’est simplement la nature même de l’entreprise que vous devez analyser. Gagnent-ils des parts de marché ? Déploient-ils de nouveaux produits et services qui fidélisent leur clientèle ? Leur nom de marque devient-il plus fort ? Leur pouvoir d’achat augmente-t-il ?
S’ils ont un effet réseau, ont-ils maintenant plus d’utilisateurs sur leur réseau qu’auparavant ? Introduisent-ils de nouvelles fonctionnalités qui rendent plus difficile pour vous de passer à autre chose ?
Est ce que le marché est tellement saturé que les nouvelles entreprises seraient découragées de venir concurrencer les entreprises déjà établies car elle ne pourrait le faire qu’en entraînant une baisse des profits à un niveau en dessous du coût de production pour l’ensemble des acteurs ?
Pour finir, nous pouvons faire une analogie sportive, le MOAT d’une société représente la défense d’une équipe. Elle permet de ne pas prendre de but mais pas vraiment d’en marquer. Le «Potentiel de croissance» de la société, dont on parlera dans un autre article, c’est l’attaque de l’équipe. Que met-elle en place de manière proactive pour marquer des buts ?
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