Pourquoi les sociétés paient-elles des dividendes ? Et pourquoi les investisseurs prêtent-ils attention aux dividendes ? Ce sont les deux questions auxquelles Fisher Black a tenté de répondre dans son article The Dividend Puzzle écrit en 1976. Etonnamment, il est encore bien d’actualité.
Le sujet étant bien plus complexe qu’il n’y paraît, le mathématicien Fisher Black en a conclu la citation suivante : “Plus on regarde le fonctionnement des dividendes et plus cela ressemble à un casse-tête, avec les pièces qui ne vont pas ensemble.”
Si vous vous intéressez à la finance, vous avez peut-être déjà vu son nom, ses travaux sur le modèle Black-Scholes (qui permet notamment de calculer la valeur théorique d’une option) ont reçu un prix Nobel d’économie en 1997.
Lien vers la page wikipedia de Fischer Black : https://fr.wikipedia.org/wiki/Fischer_Black
Investir comporte un risque de perte.
Le théorème de Miller Modigliani
Pour écrire son article, Fisher Black s’est inspiré des travaux de Miller et Modigliani de 1961, tous deux prix Nobel d’économie également.
Lien vers les travaux de Miller et Modigliani : https://www.slideshare.net/alialbada/dividend-policy-growth-and-the-valuation-of-shares-14697820
Pour rappel : le prix d’une action qui paie un dividende baisse du montant du dividende le jour du détachement. Un investisseur qui touche un dividende de 2€ se retrouve avec une action qui vaut 2€ de moins que si un dividende n’avait pas été payé. Par exemple s’il avait une action de 100€, il a maintenant une action de 98€ et 2€ en cash. Le dividende ne lui a pas fait gagner d’argent “en plus”.
Le théorème de Miller Modigliani dit que le dividende qu’une société verse n’affecte pas la performance des investisseurs, car plus il est élevé, moins l’investisseur gagne en appréciation du capital de la société.
Ils ont montré par des calculs que :
– La politique de distribution de dividendes d’une société n’est pas importante pour calculer sa valeur.
– Le dividende est une imperfection qui existe à cause d’un biais irrationnel qui fait que certains investisseurs préfèrent 1€ de dividende plutôt que 1€ de gain de capitaux.
– Les investisseurs rationnels sont indifférents entre le paiement en dividendes ou la mise en réserve des résultats net d’une société.
Une société, même si elle ne paiera jamais de dividendes, vaut quelque chose car c’est l’estimation de ses résultats nets futurs et des opportunités de croissance qui permet de calculer sa valeur.
Si l’actionnaire veut toucher du cash à un moment donné, il peut tout simplement vendre une partie de ses actions pour réaliser une plus-value. C’est la même chose que s’il avait touché un dividende.
La taxation des dividendes
Dans l’article, Fischer Black évoque le sujet des impôts. On rappel que :
– les plus-values non réalisées ne sont pas taxées ;
– les dividendes sont taxés.
Il semblerait donc que détenir pendant plusieurs années des actions d’une société en croissance qui ne paye pas de dividendes soit plus intéressant que de détenir des actions d’une société qui verse des dividendes.
Cela permet de profiter au mieux de l’effet des intérêts composés. On vous invite à regarder notre précédente vidéo sur les dividendes dans laquelle on a fait un tableau qui permet d’illustrer ça.
Fischer ne pouvait pas savoir qu’aujourd’hui en France il y a le PEA qui est une enveloppe fiscale capitalisante. Les dividendes qu’on reçoit sur un PEA ne sont donc pas imposés, sauf à la fin quand on retire du PEA. Il n’y a donc pas de différence entre une stratégie “actions à dividendes” et “actions sans dividende”.
En résumé pour les taxes :
– Si vous avez un PEA, vous êtes indifférent aux dividendes.
– Si vous avez un CTO, vous devriez peut-être éviter les dividendes.
Les coûts de transaction
Un investisseur qui détient une société qui ne verse pas de dividendes va généralement vendre certaines de ses actions s’il souhaite avoir du cash.
Plus rarement, il peut aussi emprunter en mettant son portefeuille d’actions en garantie.
Dans ces deux cas on se retrouve avec des coûts de transaction. Du coup un investisseur peut préférer toucher un dividende puisqu’il n’y a aucun coût de transaction.
À noter que les coûts de transaction lors de la vente d’actions ont beaucoup diminué pour un PEA depuis la loi Pacte notamment, ils sont quasi nuls avec la plupart des courtiers actuels et ils ont aussi tendance à baisser drastiquement chez la plupart des banques pour les CTO.
Cet argument en faveur des dividendes est donc assez discutable. Du coup cela ne nous avance pas trop sur la raison pour laquelle les sociétés paient des dividendes et pourquoi un investisseur veut des dividendes.
Les politiques de distribution de dividendes
Les investisseurs regardent souvent les changements de politiques de distribution des dividendes d’une société pour essayer d’en retirer des informations qui ne sont pas dites explicitement.
Selon Fisher Black, pour des raisons qui restent à déterminer, le management n’aime pas réduire le dividende :
– Ils ont tendance à augmenter le dividende s’ils pensent que les perspectives de la société seront assez bonnes pour pouvoir tenir un dividende plus élevé dans le futur.
– Ils ont tendance à baisser le dividende s’ils pensent vraiment que les perspectives pour la société ne sont pas bonnes.
On peut alors se dire que les changements de politiques de versement de dividendes peuvent donner des informations sur la santé financière d’une société.
– L’annonce d’une baisse de dividende entraîne souvent la baisse de l’action sur le court terme
– L’annonce d’une hausse de dividende entraîne souvent la hausse d’une action sur le court terme
Cependant les changements de politiques de dividende peuvent être réalisés pour d’autres raisons que les perspectives bonnes ou mauvaises de la société.
– Une société peut décider de réduire son dividende pour réinvestir dans un projet à fort potentiel de croissance qui produira des gains de capitaux à l’actionnaire dans le futur.
– Une société peut augmenter son dividende car elle ne trouve plus de projets rentables dans lesquels investir son argent et fait donc l’aveu de ne pas réussir à croître davantage.
Du coup Fisher Black conclut que les changements dans les politiques de dividendes ne nous donnent pas d’explication sur la raison pour laquelle les sociétés paient des dividendes.
Les dividendes comme source de capital
Pour financer sa croissance une société peut choisir parmi plusieurs sources de capital, elle peut :
– Faire un emprunt
– Faire une augmentation de capital
– Émettre une obligation
– Réinvestir ses fonds propres
Bien entendu, réduire le dividende pour réinvestir ses résultats dans sa croissance est la méthode qui aura un coût généralement beaucoup moins élevé pour la société que de contracter un emprunt ou de réaliser une augmentation de capital.
Une société qui n’a pas de nouveaux projets rentables ferait peut-être mieux de continuer la distribution de son dividende plutôt que de dépenser l’argent dans des mauvais projets. Mais cela devrait normalement rester rare car c’est en quelque sorte faire l’aveu qu’elle a fini sa croissance.
Du coup, réduire le dividende semble être la façon la moins chère de disposer de plus de capital à investir dans la croissance. Donc pourquoi les sociétés continuent-elles de distribuer des dividendes ?
Les investisseurs demandent-ils des dividendes ?
Fisher Black nous dit qu’il est possible que beaucoup d’investisseurs individuels pensent que les actions qui ne payent pas de dividendes ne méritent pas d’être détenues. Cette croyance n’est pas rationnelle mais pourtant elle est bien là.
De nos jours, les investisseurs individuels représentent une part de plus en plus importante du marché. Cette part du marché peut avoir un fort pouvoir d’influence sur le prix des actions. On peut s’en rendre compte avec tous les médias, articles, influenceurs, youtubeurs qui parlent beaucoup des actions à dividendes.
Ce fort engouement pour les actions à dividendes peut éventuellement amener la valeur de ce type d’actions à augmenter plus que d’autres actions qui ne versent pas de dividende (prophétie autoréalisatrice).
D’un autre côté, Fisher Black trouve que les investisseurs semblent aussi conscient des conséquences en termes d’imposition qu’entraînent les dividendes :
– Les investisseurs dans des tranches d’impôts élevées choisissent des actions à faible dividendes.
– Les investisseurs dans des tranches d’impôts faibles choisissent des actions à hauts dividendes.
Personnellement, nous trouvons que de nos jours les investisseurs n’ont pas conscience des conséquences qu’entraînent les dividendes en termes d’imposition et d’intérêts composés.
Il est difficile de savoir qui de ceux qui préfèrent les dividendes ou de ceux qui évitent les dividendes ont un plus fort impact sur le prix des actions.
Fisher Black dit que pour une société, il est difficile de savoir si elle doit éliminer son dividende ou pas car elle ne sait pas si les investisseurs sont demandeurs ou pas des dividendes.
Les Implications pour le portefeuille
Selon Fisher Black, le problème d’un investisseur qui base ses choix d’investissement à partir des dividendes est de se retrouver avec un portefeuille moins diversifié (donc avec un risque plus élevé) que s’il ne faisait pas attention aux dividendes.
De leur côté, les sociétés ne peuvent pas savoir quelle politique de dividendes choisir car ils ne savent pas combien d’investisseurs irrationnels il y a sur les marchés.
Les implications pour un portefeuille ne sont pas claires tout comme les implications pour les politiques de distribution de dividendes des sociétés.
Fisher Black conclut son article de cette façon :
– Que doit faire l’investisseur individuel à propos des dividendes dans son portefeuille ? Il ne sait pas.
– Que doit faire une société à propos de sa politique de distribution de dividendes ? Il ne sait pas.
Conclusion
Sans être pour ou contre les dividendes. Nous pensons simplement qu’il s’agit d’un paramètre qu’il ne faut pas prendre en compte lorsque l’on souhaite investir dans telle ou telle société.
S’il ne devait y avoir qu’un seul paramètre à prendre en compte, c’est pour nous le fait d’avoir un résultat net positif en croissance. Car c’est ça qui enrichit véritablement l’actionnaire au fil des années.
De plus si l’on a pas de forte conviction dans l’actif qu’on détient car on l’a acheté simplement pour son dividende, la moindre baisse de -20% du marché peut commencer à faire douter de son investissement et amener à faire des erreurs telles que vendre son actif en panique et sans raison fondamentale.
Lien vers l’article écrit en 1976 : The Dividend Puzzle
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Investir comporte un risque de perte.